下周,A股将面临新考验!07年以来,美债收益率首次倒挂,意味着什么?

2019-03-24   作者: 澳门新濠天地手机版编辑部   来源: 秦小明

1 这两天的几件大事 昨天的文章,很多人都说太水,看完脸红了。今天,我就给大家换个姿势,整点干的。 今天,我主要借助收益率曲线这个工具,和大家讲一下当下全球经济金融市场正在发生的新情况。 先简单说下几个事实: 1)昨天公布的德国3月制造业PMI远不及

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  这两天的几件大事

  昨天的文章,很多人都说太水,看完脸红了。今天,我就给大家换个姿势,整点干的。

  今天,我主要借助收益率曲线这个工具,和大家讲一下当下全球经济金融市场正在发生的新情况。

  先简单说下几个事实:

  1)昨天公布的德国3月制造业PMI远不及预期,显示德国制造业在以2012以来最快的速度下滑。此前公布的法国PMI同样较差。德法的情况,表明欧洲现在的经济情况在加速下滑。

  2)美国3个月期国债收益率在昨天的交易中07年后首次超过10年期国债收益率,形成所谓的“倒挂”,这在全球金融市场引起了不小的恐慌。

  3)全球股市大跌,除了A股。

  以上三点,不是独立的,它们之间有着内在的逻辑关联。

  德国作为欧洲经济的火车头,“熄火”式的PMI数据,自然引发金融市场对全球经济增长前景的忧虑,风险偏好下降,欧股和美股下跌并不奇怪。而美债收益率曲线倒挂,一方面与美联储超预期“放鸽”导致远端收益率快速走低有关,另一方面也与资金从股市撤出涌入债市避嫌有关。

  那么,为什么A股不跌呢,是A股有什么特别之处吗?并不是,因为上面这些情况发生时,A股已经收盘。按照全球金融市场风险情绪的传染性,下周A股的走势,不容乐观。

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  收益率曲线的美

  这个部分和大家科普一个贼鸡儿专业的东西:

  收益率曲线(yield curve),或者叫利率的期限结构(term structure of interest rates)。

  什么叫收益率曲线呢?大家不要去搜了,搜了肯定也看不懂噻。

  用我的话来理解,它就是刻画“收益率”和“时间”这两个变量之间关系的一个曲线。

  来看一个直观的图:

下周,A股将面临新考验!07年以来,美债收益率首次倒挂,意味着什么?

  这个图的纵轴就是“收益率”(yield),横轴就是“时间”(maturity)。根据不同的对应关系,收益率曲线典型地被分为三种情况:

  1)正常的曲线(Normal)

  2)平坦的曲线(Flat)

  3)倒挂的曲线(Inverted)

  其实还有第四种,叫做波动的曲线,这个不是很典型,不说也罢。理解以上三种曲线就够了。实际上,在实务分析中,往往也只有两种情况:正常的和不正常的,倒挂和平坦的,都属于不正常的收益率曲线。

  然后,重点来了,不同的利率期限结构,代表了什么意思,有什么深层含义,对未来经济和金融市场的走向,有什么前瞻性的指引呢?

  想一下这些关键信息,是不是觉得收益率曲线贼牛逼,怎么看怎么好看!美死了!

  那到底该怎么解读收益率曲线的形状?

  莫方,让我们先从“收益率”这个词说起。我知道很多同学看到这里,依然是一脸懵逼的,所以请允许我再花点时间解释一下这个关键概念。

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  收益率和价格的关系

  债券市场的收益率,其实指的是,国债这个金融资产,在债券市场交易时隐含的一个回报率。它是这么算出来的:

  假设你以市场现价现在买入这个国债,并持有至到期后,你能获得的回报率。

  那你想,这个收益率会受什么影响呢?当然会受你现在买入的价格高低影响啦!如果你买入的价格越便宜,这个收益率就会越高。反之,买入价格越贵,收益率就会越低。学过小学数学除法的同学,这个逻辑都懂。

  换句话说,债券的收益率和市场的价格波动,是相反方向的。因为债券市场和股市一样,交易时间内,时刻都有买家和卖家进行买卖,因此它们的价格时刻都在变动。这就意味着,你不同时间以市场交易价格买入一个债券,会因为购入成本的不同,而收益率不同。

  换句话说,对债券而言,收益率是价格变动的一个“镜像”。某种意义上,它们互为因果,是鸡和蛋的关系。亦因此,金融市场上一般都说债券市场的收益率上升和下降,来指代债券价格的下跌和上涨,两种说法都是一回事。

  如果有兴趣的同学,可以网络上搜索“债券定价原理”,把数学公式一拉,就更明白收益率和价格之间的关系了。这个内容在我们的<金融思维训练营>里有详细的专门讨论,不赘述。

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  不同期限结构的启示

  如果你把一笔钱存到银行里,是不是期限越长,你能获得的存款利率越高?去过银行的老铁,肯定都知道,这是常识。

  不过,常识也有不对的时候。

  比如说,现在存款一年的利率是3%,但是大家强烈预期,未来三年后经济会出现大衰退,中央银行会降低利率,于是三年期的存款利率,可能就只有2%或者更低。这种情况在我们这里见不到,因为我们特殊的体质,利率这个东西,并不是市场化的。但并不妨碍大家理解这个问题当中的逻辑。

  以上,其实就是不同的利率期限结构。

  正常的情况下:

  时间越长,经济增长往上,产出越来越多,需求越来越强劲,经济可能出现过热,通货膨胀上升,那么你存入银行的钱,获得回报就会越多,这与产出的增长和通胀的增加是相对应的。

  不正常的情况下:

  比如如果经济发生衰退,时间越长,经济增长往下,产出可能发生收缩,经济可能变冷,通胀下降甚至出现通缩,那么你获得回报,也同样应该与经济情况相匹配,所以回报率不如短期经济尚未衰退时高,也是合理的。

  这就是理解不同收益率曲线形状的关键。

  正常(Normal)的曲线,是一条斜向上的线,短期的收益率要低于长期的收益率,暗示了更好的经济增长前景,表明经济处于扩张和繁荣期。由于金融市场基于预期进行交易,这样的曲线结构通常出现在经济周期里衰退结束扩张开始的阶段。

  不正常(Flat和Inverted)的曲线,比如说倒挂的情况,短期收益率高于长期的情况,如周五出现的3个月美债收益率高于10年期,则说明债券市场的交易者认为,投资短期债券具有更高的收益率,那么它的价格就会更低。而长期限的国债,收益率更低,价格走高,这是表面表现。

  倒挂背后反应的是,投资者预期长期来讲,经济将出现衰退,届时经济产出收缩,回报下降,长期国债收益率也会跟着下降。此外,为应对经济衰退,中央银行会在未来降低利率,进而进一步压低长期国债收益率。本次美联储放鸽,是美国十年期国债收益率快速下行的重要原因。

  美国3个月和10年期国债收益率2007年后首次倒挂

  曲线表示10年期收益率-3个月期收益率

下周,A股将面临新考验!07年以来,美债收益率首次倒挂,意味着什么?

  来源:Bloomberg,小明研究

  平坦的曲线,有着类似的解读。只是程度上,没有倒挂那么深。

  通常来说,如果美债收益率出现3个月和10年期的倒挂,则是非常不好的一个预警信号,这在金融市场的交易者和中央银行的政策制定者之间,都有着广泛共识。过去发生的数次经济危机前一年,均出现了两者倒挂的情况。

  如果投资者普遍预期衰退即将来临,那么各个大类资产的表现就会是这样的:

  1)股市开始下跌甚至暴跌。

  2)债市上涨走牛

  3)大宗商品开始下跌甚至暴跌。

  4)汇率波动加剧,避险货币倾向于升值。

  那么,这一次的倒挂,是否就说明美国甚至全球经济很快就会陷入衰退模式呢?我觉得也不能着急下这个结论。

  倒挂的形成要有一定持续性,才有更强的预警作用。有时,收益率曲线受短期数据和政策的扰动出现短暂的倒挂,意义并没有想象那么大。这一次倒挂,主要是受到欧洲经济数据不佳和美联储继续放鸽的双向影响,导致长期美债收益率快速下滑。

  美国10年期国债收益率走势

下周,A股将面临新考验!07年以来,美债收益率首次倒挂,意味着什么?

  来源:华尔街见闻,小明研究

  从全球经济的最新动向来看,出现衰退的概率正在上升。目前我认为一年之后,全球经济进入衰退的概率大约为40% (不要问我这个概率怎么来的,瞎几把猜的)。

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  对股市的影响

  如果金融市场对收益率曲线倒挂进而暗示的即将到来的经济衰退形成广泛一致预期,那么这将对股市形成强大的下行压力。但是,这种压力,也不一定就马上导致股市的崩盘。因为这一下行压力会受到中央银行政策放松的对冲。

  我一直反复强调,观察股市的三大核心逻辑:

  1)经济基本面的情况,所谓的衰退和扩张就是指基本面。

  2)中央银行的货币政策,流动性的紧缩和宽松。

  3)市场内在的脆弱性,或者叫反身性,也可以叫情绪。

  股市的运行方向,是上述三股力量的合力决定的。如果最终衰退形成,那么在某一个时间点,市场对基本面的担忧超过了中央银行政策的对冲作用,则股市就会进入下跌甚至快速下跌的通道。

  目前的时间点来看,全球最具影响力的央行美联储的政策取向已经公开转向,这意味着股市并不会快速下跌。除非经济数据表明,美国经济快速进入收缩阶段,如德国的情况那样。接下来美股的走势,很可能是高位震荡,等待数据指引进一步的方向。

  对于A股来说,分析的逻辑是类似的。

  我们此前说,目前A股上涨的几大逻辑包括:

  1)金融条件的持续改善(表现在M2和社融增速的持续回升)

  2)基本面预期在年中见底企稳(主要是看金融数据的领先作用)

  3)资本市场改革超预期推进引领市场情绪高涨(主要是科创板和注册制)

  经历过前期“踩踏式”的上涨,A股市场本身积累了一定的脆弱性,且经历了2月金融数据和1-2月经济数据的检验,并没有超预期的利多因素,反而有一些利空的因素,但由于第3)个逻辑,市场并没有迎来幅度明显的调整,仅仅表现出高位的反复震荡和日内波动的加剧。

  随着外围股市的普遍下跌,和全球经济基本面的放缓,A股想要走出独树一帜的行情,难度显然在加大。

  但长期以一年来说,中国金融条件改善进而基本面改善的逻辑,并没有遭到破坏。除非某个时点,外围经济开始加速下滑带动中国经济基本面也超预期下滑,从而破坏基本面的长期逻辑。

  综合以上,维持此前短期震荡甚至向下,长期慢牛的观点。投资者应该警惕股市短期超调的风险,控制仓位。

  中国股市捡钱的时间,已经结束。

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